Международный опыт Анализ опыта США Инновационная инфраструктура обеспечивает воспроизводство инновационного процесса - от генерации новых идей до их коммерциализации - в продуктах и процессах и включает все (организации, структуры, законодательные акты, нормы и правила), что возникает в ответ на так называемые провалы рынка в инновационной сфере, обусловленные специфическими особенностями НИОКР и распространения их результатов (1). С некоторой долей условности в инновационной инфраструктуре можно выделить следующие крупные блоки: территориальный, финансово-учредительский (собственно индустрия рискового капитала), нормативно-законодательный и организационный. Настоящая статья посвящена анализу формирования и функционирования индустрии рискового капитала США, поскольку именно здесь рисковый капитал получил наибольшее развитие. Вместе с тем, концептуально данный анализ отражает особенности англосаксонской модели индустрии рискового капитала, действующей и в ряде других стран. Рисковый капитал как форма учредительства высокотехнологичных компаний Общее представление о рисковом (или венчурном) капитале дает само его название, отражающее связь данной формы приложения капитала с надеждой на быстрое получение крупных прибылей в результате финансирования необыкновенных, рискованных проектов. Однако рисковый капитал - явление сложное, неодномерное, развивающееся, обусловленное массовым появлением в 50-60-х годах XX века мелких инновационнных фирм в областях передовых технологий и наличием в странах с развитой рыночной экономикой как относительного избытка средств у крупных промышленных компаний, так и разветвленной кредитно-финансовой системы, позволяющей аккумулировать различные доходы и сбережения для использования в ссудных и учредительских операциях. Необходимость же появления рискового капитала связана с неспособностью традиционных финансовых институтов, воздерживающихся от чрезмерного риска, удовлетворить столь значительный спрос на капитал со стороны высокотехнологичных внедренческих фирм. Финансирование этих фирм сопряжено с очень высокой степенью неопределенности и рискованности (что и получило отражение в используемом для их обозначения термине "венчур"). Для стартовой фирмы характерны такие типы риска, как технический, экзогенный и традиционный. Первый риск связан с технической неопределенностью успеха разработки прототипа, необходимого для дальнейшего развития фирмы. Экзогенный предполагает возможность быстрого морального устаревания продукта фирмы. Традиционный риск связан с неопределенностью издержек и спроса, определяющих величину денежных потоков фирмы: так, например, экономический спад может привести к банкротству фирмы, которая в других условиях оказалась бы прибыльной. Риск вложений в венчуры возрастает и из-за большого удельного веса нематериальных активов, которые не смогут покрыть убытки инвесторов в случае банкротства. Ввиду неопределенности и вытекающей из нее асимметрии информации, имеющейся у менеджеров и инвесторов венчура, последние лишены возможности достоверно оценить перспективы вложений в него. Вследствие этого венчурам на ранних этапах развития недоступно финансирование ни путем выхода на публичные рынки ценных бумаг, агенты которых основывают свои ожидания на широко доступной информации, ни посредством обычных банковских ссуд. Сказанным обусловлена потребность в финансовом посредничестве нового типа - рисковом, для которого характерна прежде всего покупка доли в собственном капитале фирмы. Эта отличительная черта рискового финансирования определяется как спецификой природы активов венчура (в первую очередь, это отсутствие достаточного количества материальных активов, которые могут быть использованы в качестве обеспечения займа), так и с имеющимся у венчуров большим потенциалом роста, в силу которого их основная доходность впоследствии обеспечивается именно приростом капитала. Этим и объясняется сильная вовлеченность агентов рискового финансирования (рисковых капиталистов) в деятельность венчура, позволяющая смягчать проблемы асимметрии информации и морального ущерба (содержательно раскрываемые чуть ниже), для чего используются максимально возможная детализация самого контракта, последующий интенсивный мониторинг действий менеджмента венчура, участие в разработке стратегий венчура и оказание ему разнообразных консультационных услуг. Инструментом рискового финансирования выступает рисковый капитал. В своей наиболее распространенной форме это адекватный условиям современного научно-технического прогресса способ учредительства стартовых наукоемких, высокотехнологичных фирм, своеобразие которого заключается в сочетании и переплетении различных приложений акционерного, ссудного и предпринимательского капитала. Рисковые фирмы-инвесторы подразделяются на следующие категории: независимые частные фирмы рискового капитала (преобладающая форма); специализированные дочерние компании крупных корпораций; филиалы финансовых институтов; компании, связанные с государственной поддержкой инноваций мелкого бизнеса. Хотя первый современный фонд рискового капитала (American Research and Development Corporation - ARDC) был организован еще в 1946 г. для финансирования коммерческих применений технологий, разработанных в Соединенных Штатах во время Второй мировой войны (2), компании рискового капитала стали разрастаться лишь в 60-е годы, а бурный рост их численности и активов стал наблюдаться с конца 1970-х, когда во многих ключевых отраслях открылись возможности быстрой коммерциализации результатов исследований и разработок. Первой юридической формой компаний рискового капитала, широко распространенной вплоть до конца 1970-х годов, были взаимные фонды закрытого типа, собиравшие средства путем прямой продажи инвесторам акций, подлежащих, при желании, переуступке другим инвесторам. Ввиду ликвидности вложений в такие фонды, временной горизонт их деятельности никак не ограничивался, равно как и доступность вложений для инвесторов любого типа. Однако из-за высокого риска, институциональные инвесторы поначалу проявили к ним незначительный интерес, и акции этих фондов были проданы преимущественно частным лицам, многие из которых, не получив безосновательно обещанной брокерами немедленной прибыли, предъявляли руководителям фондов претензии. Более подходящей для деятельности рисковых капиталистов юридической формой оказалось партнерство (товарищество) с ограниченной ответственностью (Об этой форме см.: Шумилов В.М. Организационно-правовые формы предприятий в США. - "США * Канада", N 7. - Ред.), круг инвесторов которого ограничен институциональными инвесторами и индивидуальными инвесторами с крупными личными состояниями. Первое партнерство рискового капитала (Draper, Gaither & Anderson) возникло в 1958 г., а с 1980-х годов такая организационная форма независимых компаний рискового капитала стала основной. Речь идет о партнерствах из 3-10 профессиональных рисковых капиталистов, имеющих опыт деятельности в различных областях (предпринимательстве, менеджменте, маркетинге, финансах, развитии технологий, конкретных отраслях промышленности) и потому способных не только отобрать и должным образом оценить инвестиционные проекты, которые будет поддерживать создаваемый ими фонд рискового капитала, но и оказывать венчурам, входящим в портфель фонда, всяческие (консультационные, управленческие, маркетинговые, юридические и др.) услуги на соответствующих стадиях роста (это американская модель рискового финансирования типа "hands on"). Организатор фонда - независимая фирма-партнерство - выступает главным партнером, управляющим фондом за ежегодную плату в размере 2-3% от его стоимости, внося при этом лишь 1% от первоначального капитала фонда. Остальные 99% вносят так называемые "спящие партнеры" - инвесторы, подписавшиеся на капитал фонда; они не играют активной роли в управлении фондом и выступают партнерами с ограниченной ответственностью, рискующими в случае неуспеха потерей суммы первоначальной подписки. Собрав целевую сумму (обычно от 10 до 60 млн. долл.), главный партнер закрывает подписку на фонд и инвестирует его в перспективные венчуры. Создав один фонд, фирма рискового капитала предлагает подписку на следующий; практически все такие фирмы управляют одновременно несколькими фондами, с венчурами на разных стадиях развития. Фонды венчурного капитала как правило включают от двух до десяти главных партнеров и в среднем в течение срока своего функционирования организуют от одного до 20 партнерств (3). И предварительная аккумуляция средств в фондах - финансовых резервуарах, не ориентированных на конкретный проект, и последующее объединение нескольких фондов под эгидой одной фирмы рискового капитала служат реализации главного принципа рискового финансирования - разделения и рассредоточения риска. Второй принцип - поэтапность финансирования, т.е. предоставление венчуру средств для развертывания следующего этапа деятельности лишь после успешного достижения неких заранее установленных показателей, является, по сути, лишь конкретизацией первого. Во взаимосвязи этих двух принципов рискового финансирования отражена взаимосвязь проблем неопределенности и риска и проблем асимметрии информации и морального ущерба, о чем речь пойдет ниже. Стремясь минимизировать инвестиционный риск, рисковые капиталисты проявляют большую осторожность при отборе проектов: от 95 до 97% поступающих предложений отвергается на стадии рассмотрения, от 3 до 5% - на стадии оценки, лишь 1% проектов получает одобрение и лишь 0,5% - финансирование (4). Если банки предпочитают кредитовать фирмы, уже завоевавшие прочные позиции, или те вновь создающиеся фирмы, которые ориентированы на известные рынки, и потому ожидают полного возмещения ссуд и процентов по ним, то фирмы рискового капитала осуществляют финансирование не в форме ссуды, а в обмен на значительную (иногда более половины) часть акционерного капитала создающейся компании обычно в форме приобретения конвертируемых привилегированных акций, с тем же правом голоса, как и у обыкновенных голосующих акций, что дает не только право на долю прибыли венчура, но и большие права контроля. Этим предопределена и основная форма дохода на рисковый капитал - учредительская прибыль, получаемая основателями венчуров и финансировавшими их фондами-партнерствами лишь через 5-7 лет, когда ценные бумаги данной стартовой компании начнут котироваться на фондовой бирже. Однако для выхода на эту стадию каждому из венчуров портфеля потребуется не один, а несколько раундов финансирования, в организации которого первоначальные инвесторы играют важную роль. Публичной котировки акций достигнет не каждый венчур из портфеля фонда рискового капитала. Некоторые будут поглощены другими компаниями, с большей или меньшей прибыльностью для первоначальных инвесторов, другие в течение неопределенного времени будут бороться за выживание в качестве закрытых акционерных компаний, третьи обанкротятся. По имеющимся данным, около 15% венчуров "прогорают" дотла, 25% убыточны для спонсоров, 30% более или менее окупаются (так называемые "живые мертвецы") и почти вся прибыль среднего рискового фонда поступает от трети венчуров портфеля (5). За 10-летие с 1980 по 1989 г. медианные нормы доходности фондов рискового капитала варьировались с от 2 до 35%. Только два-три вложения из десяти оказывались действительно успешными: доход на них превышал инвестиции в 5-10 раз (6). В конце установленного (обычно 7-10 лет) периода партнерство-фонд рискового капитала распускается, однако по взаимному желанию этот срок может быть продлен еще на три года. Акции, которые начали котироваться на бирже, распределяются между партнерами (если это не было сделано ранее). Доли компаний, все еще являющихся закрытыми корпорациями, могут быть проданы третьим лицам, а полученные средства распределены. После подсчета суммарного дохода фонда-партнерства главный партнер получает 20% от этого дохода, а партнеры с ограниченной ответственностью остальные 80%. Оказывая поддержку венчурам, рисковые капиталисты далеки от альтруизма: по наиболее рискованным вложениям они ожидают по истечении пяти-семи лет десятикратного возмещения; по умеренно рискованным вложениям - четырехкратного, а по сравнительно малорискованным вложениям - двухкратного (7). О высокой прибыльности рискового капитала говорят следующие данные. Активы независимых фирм рискового капитала, созданных в США большей частью в 1970-е годы, составляли 5-10 млн. долл. по каждому фонду. По истечении 5-7 лет эти фонды, стоимость которых умножилась в несколько раз, были ликвидированы, породив в начале 1980-х новое поколение рисковых фондов с десятикратно увеличившимся капиталом. Главные партнеры, профессиональные рисковые капиталисты, могут иметь очень высокую прибыль, рискуя сравнительно малыми деньгами: через котировку на бирже учредителям мелких наукоемких компаний удавалось за несколько лет сколотить состояние, увеличив первоначальный вклад до 100 раз. Так, Артур Рок, вложив в "Эппл компьютерз" 57 600 долл., через два года получил 14 млн.долл.8 Для "спящих" партнеров привлекательность, несмотря на высокий риск, вложений в фонды рискового капитала, связана и с налоговыми льготами: в США налоговые платежи корпораций при финансировании ими рисковых инвестиций в НИОКР снижаются. Динамика вложений в фонды-партнерства рискового капитала США и их источники отражены в табл. 1. Таблица 1 Инвестиции в фонды-партнерства рискового капитала США и их источники в 1980-1997 г. Материал доступен в бумажной версии издания Statictical Abstract of the United States, 1998, p. 555. В течение 1980-х годов средний темп роста инвестиций рискового капитала в США составлял 17% в год, а в 1990-х годах он удвоился. Особенно бурный рост этих инвестиций наблюдался в 1998-2000 гг.: если за весь 1998 г. указанные инвестиции составили 14,3 млрд. долл., то за первые три четверти 2000 г. - 54,5 млрд. долл., причем пик роста пришелся на третью четверть 2000 г. По оценкам аналитиков, фондами рискового капитала к 1999 г. управлялись инвестиции на сумму 134,5 млрд. долл. (9) Такой скачок был обусловлен появлением группы новых многообещающих проектов в высокотехнологичных отраслях и в отраслях, связанных с Интернетом. Хотя партнерство с ограниченной ответственностью остается господствующей организационной формой в индустрии рискового капитала США, 1990-е годы были отмечены возрождением интереса к использованию формы, исторически исходной для этой индустрии, - взаимных фондов с обращаемыми акциями, или публичных фондов рискового капитала. Появились как собственно рисковые фонды данного типа (например, "Интернет кэпитал труп"), так и гибридные структуры, объединяющие в себе либо рисковый фонд и функционирующие компании (например, Си-Эм-Джи-Ай - CMGI), либо действующие фирмы и "инкубатор" для выращивания новых фирм (например, "Айдиалэб" - Idealab). Эта тенденция обозначилась вопреки выявившимся на раннем этапе негативным аспектам деятельности подобных фондов и усилению жесткости их регулирования со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам и была вызвана стремлением все большего числа мелких индивидуальных инвесторов вкладывать средства в фонды рискового капитала в условиях практической недоступности последних для инвестиций, поскольку партнерства с ограниченной ответственностью обычно устанавливают минимальный порог вложений на уровне миллионов или десятков миллионов долларов.

Источник: Журнал "США, Канада - экономика, политика, культура, #11
Наталья Фролова

(По материалам сайта: www.3i.ru)